Na onda cambial


Leonardo Rodrigues/Valor
Luis Kondic, superintendente de produtos da tesouraria do Citi Brasil: diante das expectativas de mudança na política monetária nos EUA, o banco tem discutido COEs cambiais em outras moedas além do dólar, como o euro
A perspectiva de que o dólar possa ganhar força em 2015, na esteira das mudanças na política monetária americana, tem potencial para impactar a demanda de instrumentos que protejam da variação cambial. E nesse contexto o Certificado de Operações Estruturadas (COE) aparece como uma alternativa interessante ao investidor pessoa física de alta renda.
Prestes a completar nove meses desde que passou a ser emitido, o COE já tem em estoque o equivalente a R$ 3,251 bilhões, segundo dados da Cetip referentes a 17 de setembro. Desde o fim de julho, o crescimento é de aproximadamente 17%. E, na avaliação de especialistas, ainda há muito espaço para expansão, com o montante podendo alcançar os R$ 15 bilhões dentro de três anos.
O estoque de COEs indexados à taxa de câmbio e registrados pela Cetip corresponde a cerca de 36% da carteira total, praticamente empatado com aqueles balizados por índices de inflação, em torno de 37%. Os COEs atrelados a ações e índices de ações vêm em terceiro lugar, com uma fatia de 27% do estoque.
O COE é mais uma forma de captação bancária. O cliente empresta ao banco recursos que são devolvidos corrigidos por um indexador. Mas, embora a maioria dos COEs emitidos e registrados ainda tenha uma estrutura de retorno mais simples, como a variação do câmbio ou da inflação, o próprio conceito do produto permite uma fórmula mais complexa de cálculo de retornos, mas estruturados em uma operação só.
Por exemplo, há certificados que remuneram o investidor com a variação de uma moeda estrangeira combinada com um diferencial de juros ou mesmo a oscilação de um índice de ações. Alguns COEs cambiais retornam a variação integral da taxa de câmbio, mas sem capital protegido, enquanto outros garantem ao investidor a devolução do valor total emprestado independentemente da variação do preço do ativo indexador. Contudo, no caso de alta desse ativo, o investidor recebe apenas uma parte da variação.
Até a regulamentação do COE, era preciso montar um fundo ou várias operações por meio de derivativos, como opções e índices futuros, para proteger ou alavancar um investimento, o que era mais caro e menos eficiente do ponto de vista tributário.
Os especialistas procuram deixar claro que o COE ainda é um instrumento voltado para clientes de alto patrimônio, com investimentos iniciais na casa dos R$ 30 mil a R$ 50 mil. O objetivo do produto segundo eles é combinar gerenciamento de riscos com diversificação de portfólio. No entanto, a possibilidade de uso do COE como instrumento para potencializar ganhos de carteira também tem atraído investidores institucionais e empresas não financeiras.
Hoje, segundo o gerente-executivo de desenvolvimento de produtos e negócios da Cetip, Fabio Zenaro, a maioria das operações estruturadas com o indexador câmbio é para investidores preocupados com os riscos da alta do dólar a seu patrimônio. Ele cita um exemplo pessoal para o uso do COE cambial. Por meio desse instrumento, o executivo conseguiu gerir o risco da alta do dólar ao voltar de uma viagem ao exterior. "Por mais que você antecipe a compra de papel-moeda, é difícil acabar não gastando com cartão de crédito. E dessa forma você fica exposto ao câmbio. Para a pessoa física, o COE acaba se tornando um instrumento interessante de gestão de risco", diz.
Zenaro diz que a demanda por COEs cambiais tem se concentrado em prazos intermediários, entre seis meses e um ano. Isso se explica em parte pelo cenário incerto para o câmbio. Ao longo deste ano, por exemplo, em vários momentos investidores acreditaram que o dólar se fortaleceria de forma sustentável. No Brasil, esse movimento foi em parte abafado pelas intervenções do Banco Central. Apenas neste mês o dólar começou a ganhar força, mas ainda sob dúvidas.
No Santander, um dos principais bancos emissores desse instrumento, os COEs indexados ao câmbio são os mais procurados. "Como o investidor de varejo de alta renda não tem muitas opções para investir em dólar, o COE virou um instrumento interessante para esse público", diz a superintendente executiva da tesouraria do Santander Brasil, Claudia Getschko. Ela cita, por exemplo, a vantagem de um COE de câmbio sobre um fundo cambial. "O fundo cambial não tem capital protegido, enquanto a grande maioria dos COEs tem. Além disso, você pode acessar a qualquer momento um COE. Já o fundo [de capital protegido] precisa antes de um período de captação para ser colocado em operação", afirma Claudia.
O superintendente de produtos da tesouraria do Citi Brasil, Luis Kondic, diz que o banco tem se concentrado na estruturação de COEs cambiais não linearmente indexados ao câmbio, ou seja, com algum outro ativo compondo sua rentabilidade. Kondic afirma também que, diante das expectativas de mudança na política monetária nos EUA, o banco tem discutido certificados em outras moedas além do dólar. "A atuação do Fed pode mexer, por exemplo, com o euro", afirma.
Kondic não descarta um aumento na demanda por parte de empresas não financeiras. "Mas o maior potencial de crescimento vem dos investidores institucionais e pessoa física", diz.
O executivo do Citi vê espaço para que as captações bancárias por meio dos COEs cresçam à frente. Ele estima que o estoque pode alcançar R$ 15 bilhões dentro de três anos e lembra que no exterior cerca de 10% do "funding" de bancos vem de operações estruturadas.
A perspectiva de que o dólar ganhe força ao longo de 2015 é um dos motivos que respaldam a avaliação de que a demanda por COEs cambiais pode experimentar uma expansão no próximo ano. O esperado fortalecimento do dólar decorre da expectativa de que o Federal Reserve (Fed, o banco central americano) inicie um processo de alta de juros depois de manter as taxas próximas de zero desde o fim de 2008, logo após o estouro da crise financeira global.
De acordo com o último relatório Focus do Banco Central, que traz estimativas de cerca de cem instituições financeiras para os mais variados indicadores econômicos, a previsão é que o dólar termine 2015 em R$ 2,45. Essa estimativa embute uma valorização nominal de 4,26% da moeda americana, pela mediana das projeções. No entanto, no Top 5, grupo que mais acerta os prognósticos, há quem veja o dólar a R$ 2,60 no fim do ano que vem, o que implicaria uma apreciação de 10,64%. Uma valorização assim deixaria um COE indexado ao câmbio com atratividade, por exemplo, equivalente a uma aplicação com rentabilidade atrelada à Selic. Vale ressaltar que essas projeções podem ser revisadas para cima dado o movimento de alta dos últimos dias.
O diretor do departamento de tesouraria do Bradesco, Cassiano Ricardo Scarpelli, reconhece que o dólar pode refletir um cenário de maior volatilidade gerado por uma mudança de postura do Fed. E momentos de volatilidade maior historicamente beneficiam a moeda americana, devido a seu "status" de ativo seguro. "Num cenário assim, é natural que os mercados identifiquem oportunidades em ativos que se beneficiam do cenário de volatilidade, como o dólar", diz.
Scarpelli pondera, contudo, que um eventual impulso na demanda por COEs cambiais só ocorreria no caso de a perspectiva de alta do dólar se provar mais sólida. Ele lembra que ao longo do primeiro trimestre do ano o mercado colocou mais fichas num fortalecimento da moeda americana, o que estimulou uma alocação maior em certificados cambiais. "Mas essa alta não ocorreu, e o que vimos depois foi uma procura não tão grande por COEs de câmbio. E mesmo essa subida da semana passada não é suficiente para o investidor demandar mais COEs. É preciso que haja uma expectativa mais clara de alta do dólar e que seja uma alta suficiente para tornar o COE de câmbio mais atrativo."
O chefe de investimentos do Itaú Private, Charles Ferraz, diz que atualmente a carteira de COEs estruturados pelo banco está "razoavelmente equilibrada" entre as classes de indexadores. Ele afirma, entretanto, que o câmbio vem sendo um ponto de atenção para clientes há algum tempo. Ferraz acredita que a economia americana tende a superar as expectativas do mercado com relação a crescimento, o que implicaria juros maiores por lá. "Por isso, achamos que faz muito sentido ter um produto que combine proteção contra a alta do dólar e diversificação de portfólio."
Ferraz ressalva que no universo dos certificados de operações estruturadas ainda pouco se fala dos riscos, que na avaliação dele estão concentrados especialmente no crédito, ou seja, na qualidade do emissor. "Muito se fala na exposição a bolsa, câmbio e juros, mas o risco de crédito do emissor é o principal talvez. Nos Estados Unidos essa questão ficou muito evidente em 2008. Quem comprou nota estruturada do Lehman Brothers, por exemplo, teve de arcar com todo o prejuízo." O COE é emitido por bancos e ainda não tem cobertura do Fundo Garantidor de Créditos (FGC).
Analistas avaliam que as regras que orientam as emissões de COE ainda podem ser melhoradas. Um dos aperfeiçoamentos poderia passar pela possibilidade de entrega física de uma mercadoria (uma ação, por exemplo) em vez de apenas de moeda ao término do contrato. O foco agora se volta para uma instrução da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) que tratará sobre a oferta pública de COEs com esforços restritos - ou seja, que buscam um público-alvo específico, como fundos de investimentos, por exemplo. A CVM informou via assessoria de imprensa que a audiência pública está em fase de análise de manifestações recebidas, sem prazo para um anúncio oficial de uma nova instrução.

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