Petrobras de novo no radar dos investidores


As ações ordinárias e preferenciais da Petrobras (PETR3 e PETR4, respectivamente) vinham apresentando forte queda desde a capitalização da companhia em 2010. Nas últimas semanas, os papéis têm se recuperado. Por que o interesse dos investidores pelas ações aumentou? Essa recuperação é consistente?

Como mostrei no post “O que move as ações da bolsa”, de 25/02/13, os papéis da Petrobras têm apresentado forte relação com os maus resultados operacionais apresentados pela empresa como a evolução do lucro, da margem operacional e do retorno sobre o patrimônio líquido. Este último caiu de 17,4% em junho de 2010 para 6,2% em dezembro de 2012, em decorrência (i) do aumento do patrimônio líquido com a capitalização sem contrapartida imediata de receitas, pois as operações do pré-sal só devem se tornar relevantes a partir de 2014, (ii) da baixa de ativos e (iii) da perda com a importação de derivados de petróleo devido à defasagem entre o preço cobrado internamente e o praticado no exterior. Contudo, após dois anos e meio de maus resultados, o cenário parece clarear, embora o catalisador para as ações ainda esteja distante.  A produção de óleo somente deve aumentar a partir de 2014. Assim, de acordo com estimativas dos analistas de mercado coletadas pelo sistema de análise fundamentalista S&P Capital IQ, o lucro por ação em 2013 ainda deve ser baixo, retornando ao patamar verificado em 2011, de R$ 2,48 por papel, com retomada do crescimento em 2014, de 13%, e de 8,5% em 2015.
Apesar do crescimento do lucro ainda estar distante, as ações preferenciais têm mostrado bom desempenho em abril, com alta de 5% até o dia 26. Por quê? Primeiro, a política de dividendos mínimos (veja post “Dividendos da Petrobras: corte poderia ter sido pior”, de 19/02/13) deve proporcionar retorno (“dividend yield”) em torno de 5% para as PNs, nível que pode funcionar como um piso para o preço do papel. Segundo, o governo vem gradualmente diminuindo o diferencial de preço interno e externo dos derivados de petróleo, o que reduz o prejuízo do segmento de abastecimento. E, por fim, a companhia começa a negociar com múltiplos tão depreciados que acabam atraindo alguns investidores. Na análise fundamentalista, podemos identificar dois tipos de aplicadores: aqueles que procuram ações cujos múltiplos P/L (preço por lucro) (1) ou P/VPA (preço por valor patrimonial por ação) estão baixos — são as chamadas ações de valor (“value stocks”) — e os que buscam ações que devem apresentar forte crescimento do lucro nos próximos anos e, por isso, negociam com múltiplos elevados. Estas últimas são conhecidas como ações de crescimento (“growth stocks”). Os papéis preferenciais da Petrobras estão negociando com múltiplo P/VPA bastante baixo, de 0,73 vez, próximo ao mínimo histórico dos últimos três anos, de 0,63 vez, ocorrido em março último e ainda inferior ao valor alcançado logo após a capitalização — de 0,75 vez em novembro/10. Isso significa que o valor de mercado da companhia representa 73% dos seus ativos líquidos, ou seja, os ativos totais menos as dívidas. Em tese, caso a estatal fosse liquidada hoje, com a venda de seus ativos e o pagamento dos credores, os acionistas receberiam mais do que a companhia vale na bolsa. Além disso, um múltiplo similar ao de 2010 parece não fazer sentido, pois os resultados do pré-sal estão mais próximos de acontecer hoje do que há três anos.
Assim, as ações de Petrobras começam a despertar o interesse dos investidores de valor, aqueles que seguem as técnicas preconizadas pelo cultuado investidor americano Benjamin Graham. Veja o que ele diz no livro “O Investidor Inteligente”: “Vamos sugerir como uma de nossas principais condições que os leitores se limitem a ações vendidas a um preço pouco acima do valor de seus ativos tangíveis (também chamado de ativos líquidos, patrimônio líquido ou valor contábil)... O resultado final de tal política conservadora pode ser melhor do que aventuras emocionantes nos campos glamourosos e perigosos do crescimento previsto”.
Apesar da cautela de Graham, o mercado acionário brasileiro tem privilegiado os papéis de crescimento nos últimos anos. Mas quem sabe as esquecidas ações de Petrobras não coloquem a estratégia de valor de novo em destaque? Não dá para dizer que a recuperação dos papéis é consistente, pois o crescimento do lucro só deve ocorrer ao longo de 2014, mas a crescente demanda dos investidores de valor e o interessante “dividend yield” podem, ao menos, evitar que as ações continuem caindo.
(1) O P/L representa o número de anos necessários para se obter o retorno do valor pago pela ação por intermédio dos lucros distribuídos desde que atendidas certas premissas: todo o lucro seja distribuído aos acionistas, o lucro dos próximos anos seja igual ao do ano-base e a cotação não se altere

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