A política monetária japonesa



Haruhiko Kuroda, o novo presidente do Banco do Japão, autoridade monetária do país, deu início a uma revolução na política monetária do país. Pôs fim a 20 anos marcados pela cautela, durante os quais o Banco do Japão se declarou impotente para acabar com a inflação. A meta do primeiro-ministro do país, Shinzo Abe, de inflação anual de 2% dentro de dois anos é ambiciosa - e Kuroda agora dispõe de uma política monetária ousada para atingi-la. A questão é saber se a política vai funcionar. Minha resposta é: sozinha, não. O governo precisa acompanhá-la de reformas estruturais radicais.
Em 4 de abril, o Banco do Japão anunciou o lançamento de um "afrouxamento quantitativo e qualitativo". Comprometeu-se a dobrar a base monetária e mais do que dobrar o vencimento médio dos bônus governamentais japoneses que compra. A base monetária vai expandir-se a um ritmo anual de 60 trilhões a 70 trilhões de ienes (US$ 600 bilhões a US$ 700 bilhões, ou 13% a 15% do Produto Interno Bruto) e o vencimento médio dos bônus governamentais em carteira aumentará de três para sete anos. Além disso, o Banco do Japão informa que "vai continuar com o afrouxamento monetário quantitativo e qualitativo [...] pelo tempo que for necessário".
Não se trata do chamado "dinheiro de helicóptero", já que a intenção é reverter a expansão monetária uma vez que a economia se recupere. Também não se trata de uma compra direta de ativos estrangeiros, como fez o Banco Nacional da Suíça, autoridade monetária do país. Trata-se, em vez disso, nas palavras de Gavyn Davies, presidente do conselho da Fulcrum Asset Management, de "uma dose desproporcional de manipulação do balanço patrimonial interno", promovida para encorajar o setor financeiro a sair dos bônus governamentais e a elevar os preços dos ativos reais. A desvalorização da taxa de câmbio, certamente, também é uma das consequências desejadas.
O excesso de poupança do setor privado prejudica o país. Isso pode mudar se a desvalorização do câmbio real incentivar a exportação do dinheiro excedente, via superávit em conta corrente. Além disso, se o juro real ficar negativo, o consumo será estimulado
Por que isso pode funcionar? A resposta é que o Japão sofre de um problema estrutural de excesso de poupança do setor privado. As empresas acumulam demasiado dinheiro. A política anunciada pode mudar isso, pelo menos por algum tempo, por meio de duas maneiras. Primeira, a desvalorização da taxa de câmbio real pode aumentar a capacidade do Japão para exportar o excesso de poupança, via um superávit em conta corrente maior. Segunda, ao tornar negativa a taxa de juros real e ao também elevar a riqueza real, a política pode elevar o investimento e reduzir a poupança.
Na melhor hipótese, no entanto, isso funcionaria apenas no curto prazo. Na pior, poderia desestabilizar as expectativas inflacionárias perigosamente, a ponto de levar o Japão de uma deflação a uma hiperinflação, sem ficar por muito tempo em pontos intermediários. Portanto, os japoneses podem interpretar que o objetivo do governo é empobrecê-los de forma brutal, reduzindo o valor de sua poupança (reconhecidamente insustentável). Se isso os assustar a ponto de fazê-los fugir do iene, as autoridades monetárias ficariam perplexas sobre o que fazer, uma vez que não poderiam reagir com aumentos nas taxas de juros sem devastar as finanças públicas. Elas poderiam até precisar impor controles cambiais.
O que, então, precisa ser feito para que a mudança na política monetária funcione? A resposta é admitir que o obstáculo básico é estrutural e consiste no que hoje é um setor empresarial deficiente.
Recentemente, Andrew Smithers, da Smithers & Co., e Charles Dumas, da Lombard Street Research, sustentaram o mesmo. A poupança privada no Japão - quase inteiramente gerada pelas empresas - é alta demais em relação às oportunidades plausíveis de investimento. Portanto, a soma dos lucros retidos e da depreciação do Japão empresarial estava em assombrosos 29,5% do PIB em 2011, em comparação aos 16% nos Estados Unidos, que por sua vez também estão às voltas com o superávit financeiro das empresas.
O sistema econômico do Japão é uma máquina de gerar alta poupança privada. Uma economia desenvolvida, com números demográficos fracos, não tem como usar essa poupança de forma produtiva. Como destaca Dumas, o investimento fixo bruto das empresas nos EUA foi de 10,5% em média nos últimos dez anos, em comparação aos 13,7% do Japão. O crescimento da economia dos EUA, no entanto, foi muito maior que o do Japão. As empresas japonesas teriam de estar investindo demais, não de menos. É inconcebível que o aumento da taxa de investimento, para absorver mais do excesso da poupança das empresas, não aumentará o desperdício.
No curto prazo, as taxas de juros reais negativas podem elevar um pouco o investimento, uma vez que o dinheiro poupado renderia menos. Mas, no médio e longo prazo, os investimentos das empresas japonesas deverão cair. Como a poupança dos consumidores é baixa e eles têm pouca disposição para emprestar, isso apenas deixa duas outras áreas capazes de absorver o enorme excesso de poupança do setor empresarial: os estrangeiros e o governo.
Na prática, o governo fez esse trabalho em grande parte nos últimos 20 anos. É por isso que os déficits fiscais são imensos e o endividamento do setor publico só aumenta. Enquanto isso, o superávit externo diminuiu. Isso se deve à piora das relações de troca e ao fraco desempenho em volumes exportados. Repito, uma desvalorização do iene ajudaria, mas apenas um pouco. O superávit em conta corrente necessário para absorver o excesso de poupança das empresas e gerar o superávit fiscal necessário para reduzir o endividamento público seria de pelo menos 10% do PIB. O Japão, uma economia ainda relativamente fechada, não teria como gerar esse superávit em conta corrente. Se pudesse, o resto do mundo certamente não o absorveria.
Consequentemente, o Japão precisa desesperadamente de uma reforma estrutural - mas não apenas de qualquer reforma estrutural. Precisa de uma reforma que reduza o excesso de poupança empresarial e aumente a taxa potencial de crescimento da economia. Essa combinação deveria ser possível, uma vez que o PIB per capita do Japão (pela paridade do poder de compra) caiu para 76% do nível nos EUA e seu PIB por hora para apenas 71%. Algumas das alternativas de política econômica seriam: uma imensa redução nas reservas para depreciação; um imposto punitivo sobre a retenção de lucros, possivelmente com incentivos para o aumento dos investimentos; e a reforma da governança corporativa, para dar mais poder aos acionistas. O objetivo seria privar as empresas do colchão de fluxo de caixa que permite a ineficiência. O pior aumento possível nos impostos seria o sobre o consumo, como agora planejado, uma vez que o Japão consome muito pouco. Em vez disso, que se tribute a poupança das empresas.
Tais reformas seriam realmente radicais. Há alguma chance, por menor que seja, de que Abe siga essa direção? Não. Mas sem esse tipo de reforma, a nova política do Banco do Japão mostrará ser, na melhor hipótese, um paliativo de curto prazo e, na pior, um desastre inflacionário. Enquanto isso, a China precisa tomar nota que esse é o resultado final de uma economia erigida a partir do favorecimento ao investimento e à supressão do consumo. É uma estratégia ótima para alcançar o ritmo do mundo rico, mas deixa grandes dores de cabeça depois que o alto crescimento acaba.

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